Kanske är SBB på väg mot stabilitet, kanske

SBB är det tidigare stora svenska fastighetsbolaget vars storägare och tidigare VD Ilja Batljan lovade guld och gröna skogar ("höjda utdelningar i hundra år"). När räntorna höjdes visade det sig att bolaget var kraftigt överbelånat och Batljan hade inga pengar att skjuta till.

SBB D (aktien med en fast utdelning) fick plats i min chansportfölj tillsammans med Heimstaden Pref för ett drygt år sedan då jag hade följt SBB under flera år och tyckte att vardera bolag hade mer än 50% chans att överleva, och priset på aktierna var mindre än hälften av vad det skulle bli för ett stabilt företag.

Preferensaktier och liknande (som SBB D) är relativt enkla att värdera. De ger, när företagen fungerar, ett fast kassaflöde som man kan jämföra med normala räntor. Just nu vill investerare se en avkastning på mellan 6% (Sagax, Intea) och 9% (Corem, Besqab) för sådana värdepapper. För SBB D och Heimstaden Pref innebar det en potential att gå upp 100-200% vid tiden för mina köp.

Frågan är bara om företagen kommer överleva i sin nuvarande form. Om inte så kan aktierna bli helt värdelösa, som Oscar Properties preferensaktier.

Det mest krisande av de två bolagen är SBB. Bolaget har svagt kassaflöde, svaga ägare (se bild) och en finansiering som gör nyemissioner väldigt svåra. Det har dessutom stora lån och en klassificering från granskningsinstitut som gör nästan omöjligt att ge ut obligationer eller att få banklån.

För att komma runt svårigheterna att få pengar så gör bolaget väldigt många komplicerade affärer vilket inte heller gynnar förtroendet. Planen har varit att skapa fristående dotterbolag som inte är överbelånade och sedan låta de bolagen ta nya lån. (Lösningen på för många lån är naturligtvis fler lån)

SBB skapade SBB Residential med fina bostäder där man ger hela vinsten till Morgan Stanley. Man skapade Nordiqus (EduCo) med skolor och sålde hälften till kanadensiska Brookfield. Man skapade Sveafastigheter med mindre fina bostäder och sålde hälften på börsen. Man börsnoterade PPI med norska fastigheter på Oslo-börsen, och så vidare.

SBB har också sålt enskilda fastigheter. Ibland till tidigare ägare till ett lägre pris än de sålde för. Det är dyrt att vara desperat efter kontanter.

Alla affärer har gjort SBB till ett mycket mindre bolag, men man har klarat konkursrisk efter konkursrisk.

I dagarna kom SBB:s Q1-rapport och tillsammans med nyheten om en ny storägare fick den börskursen på B-aktien att gå upp 40% på en dag. Sedan dess har den sjunkit tillbaka lite men kursen är fortfarande mycket högre än innan.

Rapporten innehåller en del värt att kommentera men vi kan börja med rubriksiffrorna. SBB rapporterade en kvartalsvinst på 1,6 miljarder kronor och en ökning av substansvärdet från 8,66 kronor per aktie till 9,92 kronor per aktie (B-aktien kostar just nu 5,30 kronor per aktie). Så långt är allt bra.

Men som alltid så är SBBs rapporter komplicerade och svårtolkade. För fastighetsbolag brukar man bedöma "förvaltningsresultatet" men nu när SBB till stor del äger aktier i andra fastighetsbolag så är det oklart hur man ska räkna på det.

SBB har valt att presentera ett "förvaltningsresultat" genom att summera sin andel av de delägda bolagens förvaltningsresultat. Man kan göra så, men det är inte helt rättvisande. I ett normalt fastighetsbolag är förvaltningsresultatet det kassaflöde som används till administration, investeringar, låneåterbetalningar och utdelningar. SBB har inte tillgång till de delägda fastighetsbolagens förvaltningsresultat och kan inte göra det.

Det rapporterade "förvaltningsresultatet" har också sjunkit kraftigt. Från 238 miljoner kronor i Q4 till 81 miljoner kronor i Q1. Det borde vara en rejäl varningsklocka men ingen verkar reagerat på det.

Med ett förvaltningsresultat på 81 miljoner så undrar ni säkert varifrån vinsten kommer. Den kommer från kronförstärkningen. SBB har tiotals miljarder i lån i euro så när kronan blev 5-10% starkare så försvann 5-10% av lånen (sett i kronor) vilket blev en vinst. En del lån var valutasäkrade (låsta till en viss kurs med hjälp av derivat eller motsvarande) men långt ifrån alla.

SBB rapporterade en vinst på 1,6 miljarder kronor och 1,9 miljarder av det var "valutakursdifferenser". Hade inte euron gått från 11,47 till 10,86 så hade SBB rapporterat en ny förlust och en ny minskning av substansvärdet.

Det är det diskussionen verkar missa. Företaget går fortfarande med förlust. Ja, kronkursen gav dem en gåva på nästan 2 miljarder men företaget går fortfarande med förlust.

Naturligtvis ger 2 miljarder mindre i lån (om eurokursen stannar där den är) mindre ränta och en bättre situation framöver, men företaget går fortfarande med förlust.

Jag har inga planer på att sälja mina chansaktier i SBB då jag fortfarande ser det som en hyfsad chans (över 50%) att företaget överlever i sin nuvarande form. Men vägen dit är krokig.

Det finns en rad saker som måste åtgärdas innan företaget blir stabilt. Först, en av elefanterna i rummet, SBB har vansinnigt höga administrationskostnader. Man motiverar det med att alla transaktioner och komplicerade affärer kostar pengar, men den kostnaden måste minska kraftigt.

SBB måste också göra något åt dotterbolaget "SBB Residential Property" där man var så desperata att mer än hela vinsten numera går till Morgan Stanley. VD:n Leiv Synnes säger att man tror sig "inom ett år [kunna få] väsentligt sänkta kostnader". Det är nödvändigt även om det är oklart hur det ska gå till.

Jag vill också se ett slut på affärer som ingen förstår eller kan bedöma. När företaget gör det så komplicerat så ser det ut som att man har något att dölja. Det här var något Synnes lovade direkt när han blev VD men det har inte blivit så.

Målet är att SBB ska bli så stabilt att granskningsinstituten ger SBB tummen upp som investering ("Investment grade"). Det låser upp banklån och billigare obligationer vilket borde stabilisera allt. Det är långt dit.

De största riskerna är att långräntorna sticker iväg igen, eller att kronan rasar mot euron, eller att kassan är tom när något lån ska betalas. För aktieägarna finns också risken för extrem utspädning, eller påtvingad aktiekonvertering.

Jag skulle vilja se ett kvartal med en stabil resultaträkning. Det kvartalet kommer mina chansaktier att ge mig en rejäl vinst.

För nu kommer jag bara titta på och hoppas på det bästa. Och lite regn. Vi behöver regn. Massor av regn.